张一：关于债券收益率的几点分析

作者：张一，柯岩、何修桐（张一系恒泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事；柯岩与何修桐系恒泰证券研究所研究员）

一、当前利率市场的理论框架及实证分析

（一）理论框架

在总需求不足的情况下，以经典的IS-LM框架可以解释当前利率（以十年期国债收益率作为市场利率指标）。IS曲线反映的是在商品市场均衡时，不同利率下的产出，其核心假设是，在其他条件不变的情况下，利率与投资呈负相关性，利率越低，投资越强，产出越高。LM曲线反映的是货币市场均衡，在给定真实货币供给的情况下，不同产出所对应的利率水平。相结合起来，就是经典的IS-LM曲线。

此轮利率下行始于2021年，2023年开始加速。2021年也是我国地产风险集中暴露的一年，同样利率水平，投资下降。在其他条件不变的情况下，IS曲线向左下方平移。与此同时，央行加大了货币净投放力度，以对冲投资下行的影响，LM曲线向右下方移动。基于此框架，利率下行也是题中应有之义。

（二）2023年国债收益率下行的进一步分析

2021年之前，10年期国债收益率有涨有跌，在3.5%左右的区间波动，2.7%是十年长债收益率的一个底部。在2014年-2016年期间，有一个长时间的下行。这主要是两个因素推动的。一方面，这段时间是我国利率市场化改革积极推进时期，债券市场也在经历一个重新定价的过程。另一方面，这段时期也是我国房地产市场下行周期，经济增长持续放缓，价格下行压力极大，PPI经历了54个月的负增长，货币政策方面经历了五次降息六次降准，长债收益率也下降了大约200个BP。之后，随着供给侧结构性改革和棚改货币化改革的推进，收益率开始反弹。2020年初疫情期间，收益率一度跌到2.5%左右水平，但随着封控放开之后，收益率迅速反弹。

2021年后10年期国债收益率基本面转向长期下行趋势，其中有两次罕见快速下跌。第一次为2021年3月至2021年9月，从3.26%下跌至2.83%，累计下降 43个基点。此轮收益率快速下行主要由于市场对央行降息预期加强。

第二次为2023 年 11月至2024 年 2 月，从 2.7% 下跌至 2.33%，累计下降 37 个基点。此轮长债收益率下行，很大程度上是由于通胀预期的转变。通胀预期是经济增长、资本回报率、风险偏好和对未来宏观政策的预期等多个因素综合而成。2023年，房地产业继续调整，而控制地方债务风险相关政策也导致地方融资平台融资受限。市场出现资产荒。而在地产拖累下，宏观经济增速进一步放缓，总需求不足的特征进一步凸显。总需求不足，资本回报率下降，同时宏观政策保持了足够的定力。在此情况下，相关价格指数开始下调，尤其是CPI和PPI出现负增长。在上一个价格下行周期，PPI曾经连续54个月连续负增长，目前面临的形势较上一个周期更为严峻，随着PPI的持续负增长和CPI的低迷，通胀预期已经改变，这也是对未来一段时期增长预期改变的结果。

二、十年期国债走势的模型分析

在长债收益率下降到2.3%左右水平的时候，简单的定性分析不足以推断未来收益率走势。为此，我们构建VRA模型，并设定不同情形之下，收益率的走势。

（一）模型和变量选择

我们选择向量自回归模型（vector autoregression model,VAR）模型作为分析工具。该模型可以捕捉到变量之间的动态影响，‌是现代经济学中常用的分析工具之一。更重要的是，构建出的VAR模型可以在不设定情形的情况下，以变量自回归形式给出样本外预测。

根据前述分析，宏观经济走势、资产收益率和通胀预期是影响十年长债收益率的主要因素。此外，根据前面的经典的IS-LM，流动性对利率也有影响。在理论分析基础上，通过定量检验，分别选择GDP名义增速、万得全A（扣除金融石油石化）的净资产收益率、平减指数和M2-社融同比作为解释变量，分别作为增长、质量、价格和流动性四个方面的指标，被解释变量是十年期国债收益率。

在样本的选择上，2013年是我国利率市场化改革的起步之年，也是收益率曲线不断完善的开始。以2013年作为起点截至20244年6月作为分析的样本区间。

我们以月度频率构建模型，对于原始频率较高的变量（如国债到期收益率等），对日频数据逐月取均值；对于原始频率较低的变量（如上市公司ROE等），采用插值法做季度填充。考虑到时间序列模型要求各变量通过平稳性检验，我们对调整后的月度变量进行一阶差分。

为更好地验证模型有效性，我们以2013年1月至2023年3月数据为训练集，保留最近12个月度数据为测试集；在2023年4月至2024年3月，通过滚动建模和预测，来验证拟合结果的有效性。

（二）数据描述

理论上，经济增速、净资产收益率、价格平减指数和国债收益率之间存在正相关性。经济增长越高，经济过热，就要求更高的均衡利率水平；净资产收益率越高，增长质量更高，也可以匹配更高的收益率；价格平减指数则是通胀指标最直接的体现，通胀水平越高，那么相应的，收益率也越高。而M2-社融则代表了剩余资金供给，这数字越高，则说明剩余资金供给越充沛，那么收益率越低，换而言之，理论上，该指标应与收益率呈负相关性。

从实际数据看，与前述的理论分析一致，十年期国债收益率在走势上与增长、收益率和价格之间存在明显的正相关性，而M2-社融则与收益率之间存在明显的负相关性。对相关指标做进一步检验可以发现，被解释变量和解释变量之间存在协整性，可用VAR模型进行分析。

（三）模型预测及样本外推结果

我们以最近12个月数据为测试集，在训练集基础上，利用VAR模型，逐个季度采用历史数据进行建模、并向后预测一个季度的国债到期收益率变量。考虑到数据的平稳性，将收益率差分之后作为被解释变量。在一阶差分条件下，样本内指标走势与实际指标基本一致，样本外预测的12个测试集样本中有10次符号相同。我们将一阶差分数据还原至长期利率变量后，模型样本外预测值与10年期国债到期收益率保持了较为一致的走势。

VAR模型的特点是可以在不给定情景的情况下，利用模型，在现有数据向后滚动预测。基于模型的预测结果，我们得到从7月份开始到年底的数据。结果显示，7月份之后，十年期国债收益率将在目前的基础上有所反弹，回到2.35%左右的区间。这说明，如果没有重大变化，如类似永煤违约这样的风险性事件导致央行货币政策的短期重大调整，或者是大规模经济刺激计划出台带动收益率快速上行，十年期长债在目前的水平上将略有上升并保持稳定。值得注意的是，GDP名义增速在未来一段时期将出现较大幅度的下降。鉴于模型数据的内生性，我们认为，如果三季度没有中长期国债等财政政策的持续发力，不排除四季度名义增速下滑到4%以下。

（四）不同假设情景下的收益率走势

我们基于已披露数据拟合VAR（3）模型参数，假设质量指标（A股ROE指标）符合分析师一致预期，在2024年末达到约8.55；假设资金面指标（M2-社融同比增速）维持不变；围绕对增长和价格指标的变化情况，对10年期国债到期收益率预测进行情景分析。

在2024下半年，我们对GDP季度同比增速给出4.5-6.0%的测试范围，对GDP平减指数同比变化给出-0.5-0%的测试范围，结果如下：

当GDP同比增长4.5%，GDP平减指数同比变化-0.5%，10年期国债到期收益率为2.235%；

当GDP同比增长6.0%，GDP平减指数同比变化0.0%，10年期国债到期收益率为2.233%；

当GDP同比增长4.5%，GDP平减指数同比变化0.0%，10年期国债到期收益率为2.229%；

当GDP同比增长6.0%，GDP平减指数同比变化-0.5%，10年期国债到期收益率为2.227%。

总体来看，名义增速和平减指数变化对收益率的影响并不大。按照6%、4.5%名义增速，0%和-0.5%平减指数，一共四种组合，收益率在2.22%和2.23之间波动。不同情景给出的答案都是，在未来两个季度，十年国债收益率在目前的基础上将有所反弹。

三、央行干预国债市场的原因和可能的成效

（一）央行干预的原因

在债券市场经历了2023年以来持续下行之后，从2024年4月份开始，央行持续提醒债券市场风险，一季度的例会就曾经表示，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。”随后，央行在多个场合发布了对债券市场利率的警示，4 月24 日之后的 5 个交易日里，10 年期国债收益率从 4 月23 日的低点2.22%上升到2.34%，上升了12个基点；30年期国债收益率从4月23日的低点2.44% 上升到 2.55%，上升了11个基点，考虑到30 年期债券的久期更长，其实际的价格调整也会更大。但过了一个月之后，长债利率继续下行。央行再度发出警告，央行行长潘功胜明确表示：“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。” 7月1 日，央行在公开市场业务公告中提出“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。

央行之所以对长期国债收益率如此重视，并非市场所认为的那样为了稳定汇率，而是为了银行体系的稳定。

汇率方面，以更能反映市场需求的离岸市场为例。此轮经济周期中，人民币汇率兑美元汇率有四次突破7.1。在这四个时点，国债收益率水平并不一致，这说明国债收益率和人民币汇率之间并无直接相关性。同时，在前三个突破7.1的时点，央行也并未通过干预国债收益率的方式来干预汇率。更重要的是，在央行开始对收益率进行口头干预时，汇率并未出现强烈的贬值态势。

所谓为了银行体系稳定，主要是两个因素。第一，商业银行持有债券头寸快速增加，一定程度上形成踩踏效应，有可能导致收益率在短期形成超调，一旦收益率回到长期均衡水平，极有可能带来银行的亏损，部分头寸较大的城商行甚至可能出现一定风险。从2023年至今，商业银行持有国债规模从15.8万亿猛增到20.5万亿，增加了4.8万亿，持仓占全部国债的比重也超过70%。第二，从一个长时间段看，国债收益率和银行净息差之间存在一个较强的相关性。当前银行的净息差已经降到1.54%，已经低于过去公认的银行1.7%的盈亏平衡点。如果国债收益率持续下滑，有可能导致净息差进一步收缩，导致一些抗风险能力弱的中小城商行出现风险。

（二）央行干预的效果

从国际经验看，央行通过调整政策利率和流动性控制，能够较好控制短端利率的收益率，但是对于长端利率，在一段时期内，央行的干预效果是不确定的。例如2004年3月，美联储开始加息，两年时间利率增加400个bp，但十年期国债收益率并未出现太多的波动，甚至在美联储停止加息之后出现小幅下降。同样，国际金融危机时期，美联储为了拉低长债利率，实行了三轮QE和一轮QT。QE的成效是明显的，Gagnon（2016）总结了从2008到2015年的24项量化研究的结果，结论是：10%GDP规模的QE，能够降低10年期国债收益率68bp，中位数为54bp。但是进一步研究可以发现，QE操作带来的收益率下降需要持续买入，一旦停止，长债收益率极有可能企稳并出现一定程度的反弹。对于OT的操作，效果并不明显。

根据新闻，央行已经从一级交易商借入数千亿的国债，占GDP的比重约为千分之一。根据美国QE的经验，这种规模的操作对长期国债收益率的影响微乎其微，只有短期的心理作用。如果央行要继续干预国债市场，那么可以采取的方式有两种，一种是继续向市场借入债券然后抛售，另一种方式是抛售手中所持有的1.5万亿的特别国债，除非特别极端的情况，这种方式基本不会被考虑。对于第一种，刨掉储蓄式国债和已经用于回购交易的国债，市场上可被购买的国债约为20万亿，而在一级交易商手中可供出售的国债为8万亿，而且考虑到银行持有头寸的管理需要，央行信用借债的期限也不会太长。此时，一个反向操作就有可能对冲前期操作效果。

四、资产荒下的利差表现

利差有期限利差和信用利差两种形式，资产荒下，期限利差和信用利差表现形式并不一致。

（一）短端收益率更受货币政策影响

前述已经提到，影响长端收益率的因素较多，而影响短端收益率的主要是货币政策及其影响的流动性。例如在疫情期间，在连续降息的背景下，流动性快速释放，一年期国债收益率下降幅度要快于十年期，利差一度达到130个BP。同样，在2023年下半年以后，随着MLF利率下调，利差也开始走扩，从不到50个BP上升到70个BP。过去10年，一年期收益率和十年期收益率的平均利差在67个BP，因此目前的利差并未显著偏离均衡水平。

7月22日，央行下调常备借贷便利利率（SLF）和公开市场（OMO）7天期逆回购操作利率10个基点，同幅下调贷款市场报价利率（LPR），7月25日，中国央行月内二次在公开市场开展MLF操作，操作量200亿，并下调利率20个基点。此次操作，不仅是降低了贷款利率，更重要的是，通过下调利率走廊上沿的方式，收窄了利率走廊的空间，有利于降低银行的融资成本。因此，在可以预见的一段时间，随着利率中枢下移，短端收益率有可能进一步下调。

（二）资产荒下不同评级利差表现不尽一致

资产荒导致了当前国债收益率的下行，而资产荒背景下，优质资产收益率也出现下降，导致不同评级收益率出现变化。一方面，评级相对较高的收益率也出现下降，导致利差出现较大幅度的收窄；另一方面，对于评级较低的产业债，利差则出现先扩大后收窄的趋势。

高信用等级的债券最典型的是国开债。过去，十年期国开债和同期限的国债利差在50-100个BP之间，而在资产荒背景下，尤其是国开债存量规模增长乏力的情况下，供给的缺少导致国开债这种高等级债券收益率下降更快，目前利差已经减少10BP以内，几乎可以忽略不计。也就是说，在资产荒的背景下，市场已经基本忽视了国债抵税作用所带来的收益，对于同为国家信用的国债出现疯抢的势头。对于相对风险较高的资产，在风险偏好加强的背景下，信用利差一度扩大。但是在2023年下半年，随着资产荒加剧，一些资金被动增加相关所谓高风险资产的配置，导致利差开始减少。

如果十年期国债收益率在三季度之后维持震荡格局，不排除未来有更多资金开始寻找风险较高、收益率也相对较高的资产进行配置。

五、主要结论

第一，根据经典的IS-LM模型分析，房地产调整带来的投资减少导致的经济下行压力加大是导致此轮利率下行的主要因素；

第二，地产下行进一步导致总需求不足矛盾凸显，通胀预期改变，是2023年十年期国债收益率下行的主要因素；

第三，根据构建的VAR模型，未来两个季度，十年期国债收益率在2.2%-2.3%之间波动，模型计算的另外一个结果是如果没有外力干预，四季度GDP名义增速有可能降至4.5%以下；

第四，央行之所以关注十年期国债收益率，并非汇率影响，而是担心收益率下降过快影响银行净息差从而导致银行系统性风险；

第五，根据美国量宽的经验，央行在公开市场上买卖国债的规模只有足够大且可持续才会对收益率带来影响，目前人民银行借债再卖出对市场只有短期冲击和心理影响；

第六，相比长期国债收益率，短期国债收益率受央行政策影响更大，预计未来一段时间，随着利率走廊中枢的下移和央行货币政策的相对宽松，短债收益率有可能出现更大幅度的下行；

第七，资产荒导致国债和高等级债券收益率出现快速收敛，而国债和高风险债券之间的收益率利差则先扩大再收敛，这说明资产荒加剧导致资金被动加大对一些高风险债券的配置，预计相关信用利差有可能进一步收敛。

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